近期渠道反馈，公司Q4青花加快放量，19年青花增速预计在40%+(19H1青花增速20%+)。此外，公司春节回款进度良好，当前完成全年回款20-25%，节后2-3月预计完成15%+，一季度预计完成35%-40%。展望20年，公司将重点聚焦高端青花，“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转换，投入向青花倾斜，目标青20和30各增10亿至50亿(销售口径)，青30将聚焦全国50个城市，青20聚焦100个城市，区域和渠道上更加细化，青花将成为收入业绩的主要驱动力。公司改革不断推进，未来重点聚焦青花，看好青花瓷全国化红利，维持19年EPS 2.25元，小幅上调20-21年EPS 2.92、3.50元(前次2.81、3.33元)，改革红利值得估值溢价，给予21年35x，一年目标价122元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告摘要

近期渠道反馈：四季度青花加快放量，春节回款进度良好。近期渠道反馈，公司四季度青花加快放量，19年青花增速预计在40%+(19H1青花增速20%+)，自三季度青花增长提速后，四季度继续加快放量，全年业绩有望超出预期。另草根调研反馈，公司春节回款进度良好，当前完成全年回款20-25%，节后2-3月预计完成15%+，一季度预计完成35%-40%。当前整体动销平稳，省外青20批价340-350，青30批价540-550，体系稳定。

2020年重点聚焦青花，产品结构持续升级。2017年以来，公司始终坚持“抓两头带中间”的策略，高端青花高举高打，低端玻汾培育清香型消费氛围，取得了显著的效果。展望2020年，公司策略将转向“拔中高控底部”，将重点聚焦高端青花、控量玻汾，今年目标是青花20和30各增10亿至50亿(销售口径)，波汾将控量，保持稳中有升即可。公司对青花系列的操作模式也做了详细的规划，未来青20和30将签订独立合同，青30会聚焦到全国50个城市，20会聚焦到100个城市，核心目标市场分离，核心终端分离，核心动作分离，同时渠道上也更加细化，青30更偏向于团购产品，青20更偏向于渠道型产品。公司策略清晰、渠道细化，预计今年青花将保持较高增速。

如何看汾酒未来发展空间?1)青花放量，将成为未来业绩核心驱动力。公司策略转向“拔中高控底部”，未来将聚焦高端青花，我们认为，公司此举是正确做法，不断提升汾酒高度，促进汾老大回归，青花系列的增长将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外潜力仍大。公司近年来省外增长迅速，有者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧，我们认为，汾酒具备全国化品牌基因，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，省外拓展空间仍大。首先，环山西市场里，除河南山东增速有所放缓外，内蒙、陕西、河北等仍保持较高增速，其次，公司今年加大了对江浙沪皖粤等长江以南市场的拓展力度，要求长江以南市场突破，未来3年目标平均增幅50%，发展潜力较大。3)机制持续改善，内生动力增强，保障长期发展。公司改革持续推进，业绩考核契约化、干部聘用契约化，同时积极尝试员工持股与股权激励，充分激发企业内部自主力和活力。18年初引入华润战投，战略协同上积极落实与华润的合作，进一步优化公司治理结构，保障长期发展。

投资建议：看好青花放量及改革红利，上调一年目标价至122元，维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进，环山西市场持续发力。展望20年，公司将聚焦高端青花，“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转换，市场投入向青花倾斜，青花有望成为收入业绩的主要驱动力。维持19年EPS 2.25元，小幅上调20-21年EPS 2.92、3.50元(前次2.81、3.33元)，改革红利值得估值溢价，给予21年35x，一年目标价122元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈。